投资是经济增长的直接源泉。40年前学发展经济学，有一个哈罗德—多马模型，极简而言就是投资决定增长。投资堵点，经济受损。

1、投资收益已历史最低

投资堵点望文生义就是，投入难以产生正常的产出。关于投资收益可用投资效果系数观察，一个简化的投资效果系数，就是新增GDP除以固定资产投资额。

投资效果系数1994年达到改革开放以来最高的76.1%，然后逐渐下降。因投资边际收益递减，这有一定合理性。问题在于，2011年以来除2011和2021年外，投资效果系数均低于20%。2023年，投资效果系数降至改革开放以来除疫情期外历史最低的9.9%。

投资回收期极长就是这样形成的。2011至2023年投资效果系数算术平均16.7%，如按2022国民经济三部门分配表相关数据估算，则这一期间全社会固定资产投资项目的算术平均回收期为25年。

2、为什么我们不能拥有很多美好事物

兰新高铁是投资低效的一个典型。撇开里程、速度等差异，按直达客车数结合区间密度估计，兰新高铁效率不到京沪高铁8%。

线路全长1786公里，2014年底开通，因地质灾害停开若干年并绕避改线。目前，乌鲁木齐至兰州直达开行3.6对（注1）；乌鲁木齐至哈密区间不到11对，兰州至西宁区间35对。京沪高铁1318公里，直达开行47对，其中G字头42对；上海至徐州区间105对，上海至苏州区间254对。

我2010年去新疆，目睹线路正在施工，心想这线路经济性可能值得商榷。我又想，这项目很可能是以战略意义为理由上马的，反正总得有一个上得了台面的理由。

新疆温宿，眺望雪山，2010/11

然而，高铁不能运送重装备，而军事人员缺少重装备将不具有起码的战斗力。紧急时期运送人员，完全可以走航空。平时客运，航空对2000公里以上运距具有主导地位。或许正是这一原因，乌鲁木齐至北京虽通高铁线，但并无直达的高铁客运，仅两对Z字头客车。

为什么我们不能拥有很多美好事物？贵州巨额债务，大大超过其偿还能力，他们的理由是，正因这些债务，贵州基础设施巨变。关于兰新高铁也有一个说法，“助力西部发展”。

任何长期不具有自我维持能力的项目，除非特殊原因，均不应上马。这类项目，透支未来，损害当下。

对于未来，低效项目缺少可持续的足够现金流，或对经济社会缺少相应促进，轻则难以长期维系，重则危及整个经济体系。对于当下，轻则因资金被占用而影响另外一些方面发展，重则因扭曲经济结构而影响整体发展。

一些生命周期漫长而难免早期亏损的项目不在此列，但其上马也应科学理性地选择合适时机。当然，一些有稳定的长期财政补助项目不在此列。

3、长期投资低效的五宗罪

——难以增加就业，甚至减少就业。全国规模以上工业企业平均用工人数，2014年达到最高的9977.2万人，随后持续减少，2023年7350.8万人，比2014年减少26.3%。2024年9月份，这一数据7278.5万人，同比减少1.7%。

2014至2023年，GDP年均增长5.8%，全社会固定资产投资年均增长4.1%，总之是投资和经济增长反而减少工业就业，不合逻辑。对此，除了用劳动生产率提高解释外，还可用投资低效解释，后者解释力似乎更强一些

——收入和消费增长放慢。这是就业状况的逻辑必然。全国居民人均收入，2019至2023年，年均实际增长4.8%，比2011至2019年的7.5%降低2.7个点；今年6月份社会消费品零售总额增长降至2011以来除疫情期外的历史最低，今年前三季度这一指标同比回落3.5个点。

经济发展根本目的是增进城乡居民福利水平。低效投资危及收入和消费增长的根基，浪费宝贵的资源要素，甚至制造污染等。

——企业效益低下。2023年，国铁集团营收12453.9亿元，营业利润274.6亿元，资产利润率0.3%，营收利润率2.2%。按这些数据，经营尚可。日本国铁1987年民营化拆分7个企业时，累计赤字37.1万日元（注2）。

问题在于国铁集团的债务，以及应收应付款较高。国铁集团截止2023年末长期借款26556.6亿元、应付债劵17184.4亿元，合计债务43741.0亿元，财务费用1786.9亿元。利率并不高，偿还期较长。另外，国铁集团尚有应付款项7205.5亿，应收款项1662.3亿元，应付减应收的差额占营收比重，高达44.5%（注3），现金流不佳。

——导致经济钟摆的自我收敛式放慢。经济快时，低效乃至无效投资的影响不至于较大。经济慢时，低效及无效投资的不利影响增大，这时就象钟摆存在较大阻力一样，轻则运行乏力，重则动力丧失。

经济钟摆的动力源于三方面，自然力，内生力和外生力。其中内生力主要是制度，外生力一定程度取决于内生力。当前局面是，自然力欠缺，内生力堵点，外生力渐弱。

——滋生腐败。低效乃至无效投资背后，通常有着难以言说的故事。

4、扩大投资规模具有相当难度

以2020统计年鉴数据分析，2015年，全国全社会固定资产投资占GDP达历史最高的81.6%，简直荒唐。因为如此高的投资比重，意味着国民经济结构与运行的极不合理。

投资数据此后被多次调低。根据2023统计年鉴，2015年全社会固定资产投资占GDP比重被调减为55.1%，但显然仍较高。

以常识言，哪有一户小康人家把全年辛劳收入的一半多用于投资的。2023统计公报的全社会固定资产投资的数据，比2022公报数据低13.2%，比2023的年鉴数低7.3%。即使是这一被两次调低的数据，占GDP比重仍高达39.9%。

世界银行数据进一步表明投资规模过大。2022年，根据世界银行数据，我国的资本形成总额占GDP的41.9%，在被统计的158个经济体中，列第4位，前3位都是小而穷的非洲国家，比世界平均高15.8个点。2023年，根据当年公报数据推算，我国的资本形成总额占GDP的28.8%，虽有较大降低，但仍列世界银行统计的130个经济体的第18位，比欧元区平均水平高6.7个点。

如此大的投资规模之下，投资难以较好增长。因为如继续扩大投资规模，既将进一步恶化经济结构，亦有危机后挪之虞。这也正是全国固定资产投资增长，已持续16个月同比增长低于4%的一个原因。

5、结语

投资低效教训十分深刻。这一领域，积重难返，有较多深层次问题。当前经济下行，正是改革投融资体制机制，改变投资低效的较好机会。

令人欣喜的是，目前已采取若干积极措施，如下马一些项目，提高审批标准，不审批难以自我维持的项目等。建议严肃财经纪律，强化投资项目评估，把住项目决策关。

与此同时，引入投资效益、债务等考核机制。不能让一些人士留下一大堆低效项目，欠下一大堆难以偿还的巨额债务后，还能一身轻松。

注释

1、并非每天4对，周一三五日4对，周二四六3对，均为D字头客车。

2、日本国土交通省（2006）“国鉄改革について（关于国铁改革）”，https://w ww.mlit.go.jp/tetudo/kaikaku/01.pdf

3、国铁集团《2023年年度报告》

https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202404301632085965_1.pdf?1714508541000.pdf