这些年来经济的主要症结，很可能是“直把杭州作汴州”，关键并非消费。与消费和出口相比，投资更为关键。

一、投资缺“锚”

消费特性，决定了内在地具有阻止短期内深度下滑的“锚”。消费人群与人均收入短期内不可能较大变化，即使收入较大变化，若干基本消费也具有一定稳定性；且消费即使短期下滑，随后或多或少会出现某种程度的恢复性增长。对这一现象，或可解释为，存在着一个阻止消费击破底线的“锚”。

比如，尽管有三年疫情，2019至2024年，全国社会消费品零售总额，在不像投资那样调减数据情况下，年均增长仍达3.4%。

出口也有以需求人群和产业链为底线的“锚”。特朗普公布对等关税后，今年4月10日，美国对中国的关税税率达到了荒唐的145%。那晚，我忧心忡忡地询问在北仑做货代的朋友，朋友告诉我，有两辆开往义乌拉货的集卡，中途折返。

就在我们以为中美贸易“停摆”时，美国商务部公布的数据表明，中美贸易至少并未“腰斩”。5月美国从中国进口商品同比下降44.5%，6月同比下降41.4%，1-6月累计同比下降15.6%，仍达1674.8亿美元，我国列美国进口第4位。

固定资产投资以项目为单位，缺少足以阻止其下滑的“锚”。每一个项目都是新的，通常而言不像消费与出口，“非买不可”。项目上或不上，取决于一系列因素。诸如规划、市场预期、资金筹措等。只要一个环节卡住，或效率较低，就会影响整个项目。经济较热时，这些环节，通常都能搞定：经济转冷，就不太好说了。

所以与消费和出口相比，投资项目因缺锚而“悬浮”。上或不上，缺少支撑；既可以上得很快、很高，也可以下得很快、很低。

1980年，投资上得很快。全国投资比上年增长30.3%，浙江27.3%。浙江春节前召开各地行政首长紧急会议，一号楼五楼当时是大会议室，省里二号大领导用有点沙哑的声音说，“拜托大家，控制好投资规模”。

然而，哪勒得住投资缰绳，浙江投资1993年比上年增长89.3%。

中国经济高速增长近40年，习惯性地认为，没有上不了的项目。然而经济下行，投资项目缺少支撑的弱点也显露无遗，并无“必定要上”和“一定能上”的项目，于是投资大幅下行。

二、投资下降

关于投资速度，有关部门解释，按可比口径是上升的。问题这是全社会性质的数据，只要是限额以上投资，不应有不纳入统计的数据，理论上不存在口径问题。笔者以四种方式分析，都指向投资下降的判断。

一是投资数据存疑。下表是2016年1-7月份以来投资数据，系有关部门当年公布。2018年1-7月最高，2023年至2025三年，均低于30万亿元。有关部门说的同口径比较，较有可能是调低上年数据，以求得一个还算不错的当年增速。

投资数据有水分是事实，但不能上年公布一个“好看的数据”，下年调低这一数据，以便继续公布一个当年比较“好看的数据”。年年下调上年数据，无异于削足适履。

二是建材产量下降。2016年1-7月以来，水泥产量同期最高是2021年，2025年1-7月与2021年同比下降29.2%；平板玻璃产量最高是2022年，2025年1-7月比2022年同期下降5.9%。

年度数据亦如此。2000年以来，全国水泥产量最高是2014年，2024年比2014年减少25.6%；平板玻璃产量最高是2021年，2024年比2021年减少1.7%。

三是建材价格下降。这里比较了2019年以来螺纹钢和散装水泥价格。今年8月上旬螺纹钢价格比2019同比下降19.6%，散装水泥价格同比下降36.8%。建材量价齐降，典型反映了投资下降。

四是通用和专用设备制造业主营业务收入下降。这两个行业营收最高是2017年1-6月份，此后持续较大下降。2025年1-6月，通用设备制造业营收比2016年同期下降2.5%，专用设备下降4.4%。在装备行业营收下降下，按金额计算的工业投资应该是缺少增长可能性。

 三、投资增长难点

投资增长显著难点是房地产投资继续下滑。2025年1至7月，新建商品房销售额在上年同期下降24.3%下，继续下降6.5%。房地产开发投资在上年同期下降10.2%况下，继续下降12.0%。房地产开发投资占全国固定资产投资比重，从最高的2020年的26.8%，降至今年7月的18.6%。系典型的收缩性结构优化，有一点痛苦。

投资增长另一难点是缺钱。这几年国有土地出让收入下降，2024年比最高的2021年减少42.7%，今年1至7月在上年基数较低状况下继续减少4.6%，一般公共预算收入同比仅略有增长。同时，规上工业企业利润下降。对地方财政的转移支付，2024年未完成预算，比2023年减少2.4%。

投资增长再一个难点是建设领域的资金“软约束”。重大项目通常由央国企中标，他们层层分包，同时要求施工单位带资承包。项目竣工后，款项有的一拖再拖，施工单位痛不欲生。一位朋友一个小项目，三年后才拿到工程款。一些施工企业只得不参与招投标，听说今年一季度全国有700个工程项目流标。

投资增长最大难点，还在于较难以增加投资来缓解投资问题。这是因为当下经济，存在着产能过剩。2017年以来，工业产能利用率持续降低，同时还存在着大量低效投资。工业品出厂价格持续34个月下降，居民消费价格指数徘徊于负增长至零增长之间，增加投资甚至有可能是饮鸩止渴。

固定资产投资的当前困窘，系长期高投资所致。以2024的中国统计年鉴数据分析，全国投资增速最快是2009年，比上年增长25.7%；1978至2009年，全国全社会固定资产投资年均增长19.8%，比同期GDP名义增长高4.0个点。全国投资占GDP比重最高是2010年，达53.1%。2009年以来，全国全社会固定资产投资增长逐渐回落，占GDP比重逐渐下降。

投资高增长，挤压消费，透支未来，出现大量低效投资。投资大幅放慢，导致工业回落，建筑业下降，就业困难。消费是现象，投资是根子；背后症结，则是要素配置不合理，形成资本与资本品之间的自我循环增长，导致收入占比长期较低，形成消费关键的错觉。

投资回归正常，需要一个软着陆过程。当前投资占GDP比重仍较高，2025年上半年，全国固定资产投资占GDP比重仍高达37.6%，高于2002年水平，比经济“过热”的1993年还高1.0个点。固定资产投资或仍将回落，关键是综合应对。

四、公共项目应以都江堰为标杆

公共项目或可说是全社会固定资产投资的引领。当下的公共项目，均应向公元前200多年的都江堰看齐。

项目的效益、项目的可持续性等，均应是必选项。其中尤其是项目科学性，是项目的灵魂。都江堰之所以逾2000余年，仍灌溉成都平原1000余万亩农田——相当于浙江耕地1/2，仍是公共项目标杆，就在于其科学性。

都江堰鱼嘴，摄于2025/8