上半年经济有所好转，但固定资产投资同比回落1.1个点。低效投资长期累积，致当下投资回落。

投了大量的钱，连本也回不来，新增投资就难了。

低效投资的累积性困窘，是当前经济一大问题，也是当下经济体感不佳的一个重要原因。

投资曾如此迅猛。1978-2014年，投资年均增长18.7%。2010年，投资占GDP比重达历史最高的53.1%。

1994年全国投资效果系数最高，达76.1%，意思是当年100元投资增加的GDP为76.1元。这一计算公式未考虑投资效果滞后，但因是长期分析，可忽略。

1994年后，投资效果系数持续降低。最低的2020年6.0%，2024年17.0%。一些低效投资案例，大家或耳熟能详。

典型的如国铁集团。2024年末资产9.8万亿元，负债6.2万亿元，税前利润总额349.8亿元（注1），净资产总利润率1.0%。

高铁年末总里程4.8万公里。高铁兰州至乌市，周一二五5对，余6对，另哈密至乌市的区间14对。京沪高铁50对，不包括区间。

下面仅分析低效投资长期累积的三个后果。

1、影响就业

这是低效投资一系列不良效应的一个综合性特征。低效投资至少有“四不”，不能实现相应的有效供给，不能享受其应提供的相应福利，不具有相应的现金流，不具有扩大再生产甚至简单再生产能力。

低效投资占用大量资金，障碍和减少高效投资落地；低效投资利税较少，影响国民经济可持续发展。公益性低效投资则缺少相应受惠面，城乡居民缺少相应的发展获得感。

就业困难逐渐严重。投资是就业的基本途径，然而低效投资长期累积，就业不增反减。

中国经济快速增长40余年，仍未实现充分就业。看着众多小哥骑电瓶车飞驰而过，心里有点难受。

就业问题2011年出口断崖式回落时凸显。此前出口较快，就业尚好，此后就业状况逐渐严重。

全国规上工业用工，2011年负增长4.0%，2014年用工数达到最高后水平持续减少，2023年比2014年减少22.5%。

2025年6月末，规上工业用工数，比观察期最高的2022年12月份减少2.3%。

我2024年底在余姚田头，与一位老农攀谈。他说，孙女毕业于药学专业，在家待了一年多，问我：

“你帮我们想想办法，找一个药剂师的工作”

路遇与我同年的老农，2024/11

就业难影响收入和消费。全国居民人均收入占人均GDP比重，这几年起伏波动，2024年回落至43.1%，比2020年低1.7个点。

居民最终消费占GDP比重，根据世界银行2023年数据为39.1%，列153个经济体倒数第10位。

浙江2024年11月份，社零同比增长仅1.0%。

2、形成堵点

一大堆资金“趴窝”，既不能提供相应的有效供给，又不能提供相应的就业，更不能提供相应的税收。经济堵点，循环不畅。

2023年中央经济工作会议在列举问题时指出，“国内大循环存在堵点”。低效投资是其中的一个重要原因，一些项目甚至要不断投入维护资金而致负担。

2011年以来，全国全社会固定资产投资逐渐放慢，尤其是房地产遭遇严重问题。

建材产量下降。按2017以来的上半年数据，全国水泥产量最高是2021年，平板玻璃产量最高是2022年。2017上半年至2025上半年，按年化计算，水泥产量年均负增长3.3%，平板玻璃年均增长2.0%。

公布的投资增速与实算增速具有较大差距。差距最大是2021年上半年，公布的投资增速，与实算的增速，差距为21.7个点。

对此，有关部门解释说是同口径比较。这些数据口径是全社会性质的，也就是限额以上夯碰冷打都要算进去，更何况调减多达20%多，且几乎年年调减。

重要生产资料价格走势进一步显示投资问题。下图第一组螺纹钢和平板玻璃，是土建的基本材料，2025年7月下旬比2019年7月上旬，分别降低18.7%和36.4%，意味着土建工程量或有减少。

下图第二组电解铜和铝锭，价格大幅上扬，表明工业尚好。下图第三组混煤和液化天然气，可对应为经济整体走势，价格起伏较大，但比2019年略有上扬，表明中国经济坚强运行。

这里的价格比较没有考虑国际市场因素，但第一组建材价格表现，大大差于二三组，足以表明投资困窘。

3、耗竭财力

居民、企业及宏观财力，均受低效投资影响。2020年以来购房的6300多万户家庭（注2），有一部分遭遇负资产困窘；降薪潮兴起，消费降级；规上工业利润又见负增长。这里着重分析财政收入下降的困窘。

全国一般公共预算收入增长最快是2001至2011年，年均增长20.3%。

2021至2024年财政收入下降。全国一般公共预算收入、国有资本经营预算收入和政府性基金预算收入合计，2024比2021年下降5.6%，年均下降1.9%。

其中土地出让金收入2021年达到8.5万亿元后持续下降，2024年6.2万亿元。2025年上半年一般公共预算与政府性基金合计，同比负增长0.6%，不过已大有好转。

这对一些财政高度依赖中央的区域，导致若干支出困难。2024年中央对地方转移支付10.0万亿元，未达预算，比2023年下降2.4%。

“远洋捕捞”乃至“近洋捕捞”时有发生；一些地方行为变形，2023年罚没收入占一般公共预算比重，依次是广西7.7%，辽宁7.1%，江西6.4%等。全国2023年罚没收入占比3.1%，比2022年降低0.3个点，浙江下降较多。

低效投资长期累积，危害渐大；低效投资不除，经济难以为继。

我们为什么不能拥有一些美好事物？贵州巨额债务，大大高于其偿还能力。他们的理由是，正因这些债务，贵州基础设施巨变。貌似正当，纯属诡辩。任何不具有相应受惠面，不具有一定的投入产出，不能长期自我维持的投资项目，除非特殊原因，均不应上马。

注1，中国国家铁路集团公司2024年年度报告

注2，2020至2024年，全国商品房销售面积合计70.0亿平米，按每套110平米计为6368.0万户。